Dr. Ricardo Bebczuk
Ph.D University of Illinois, Investigador del CEDLAS y del Consejo Nacional de Investigaciones Científicas y Técnicas, Profesor de la Universidad de la Plata y Economista Jefe del Banco de Inversión y Comercio Exterior.

Se suele suponer que el proceso de ahorro e inversión tiene como protagonista al sistema financiero, que se encarga de captar el ahorro de las familias y canalizarlo a los proyectos productivos en busca de financiamiento. Esta secuencia de eventos está fuertemente arraigada en la opinión pública, los políticos e incluso al interior de la profesión económica.

La realidad demuestra que esta idea es tan intuitiva como errada. Me permito citar cuatro datos elocuentes que ponen en tela de juicio la importancia superlativa que muchos le asignan al sistema financiero:

1. El 66% del ahorro mundial (61% en América Latina) lo generan las empresas.
2. El 71% de la inversión empresaria (63% en América Latina y 61% en Argentina) se autofinancia.
3. Apenas el 8% del ahorro privado en América Latina (25% en los países de la OCDE) se intermedia a través del sistema financiero. El resto se aplica directamente a la inversión residencial y productiva, sin pasar por ningún intermediario.
4. Solamente el 26% de las empresas en el mundo (27% en América Latina y 23% en Argentina) considera que la falta de acceso a crédito es un obstáculo serio para su crecimiento.

Estos hechos contradicen en forma tajante la visión tradicional delineada al inicio de esta nota. Por si hiciera falta la aclaración, se trata de hechos estilizados que, con relativamente poca variación, caracterizan tanto a países en desarrollo como desarrollados y que tampoco discriminan entre empresas grandes y pequeñas.

No estamos hablando aquí de una anomalía que la ciencia no pueda explicar. Por el contrario, la economía y las finanzas corporativas han develado este aparente enigma desde hace por lo menos 30 años, de la mano de la teoría de la información asimétrica, según la cual el deudor cuenta con más información que el acreedor y buscará usar esa ventaja informativa para maximizar su propio beneficio a expensas de este último. El acreedor, por su parte, se protegerá contra el eventual fraude restringiendo la oferta de crédito, subiendo la tasa de interés, acortando el plazo y exigiendo garantías.

Una derivación directa de este análisis es el llamado pecking order, u orden jerárquico de las fuentes de financiamiento, que postula que los fondos propios (ganancias no distribuidas) son siempre menos onerosos que los recursos externos (deuda y capital de terceros). La razón también es simple de entrever: los fondos propios están libres de los costos informativos y de intermediación que encarecen el fondeo en el mercado financiero.

En este conflicto de intereses entre deudores y acreedores el principal perdedor es el emprendedor con capacidad y voluntad de pago pero que no puede demostrar ante el banco la calidad de su proyecto. Sin embargo, no hay solución obvia de política para esta falla de mercado. La banca pública y otros programas públicos son instrumentos tan utilizados como cuestionados, sobre cuyo impacto social no hay a la fecha un veredicto unánime.

Estas consideraciones revisten especial importancia para el financiamiento de inversiones de impacto. En este campo podemos mencionar el incipiente proceso de desarrollo del mercado de bonos de impacto social. En breve, la mecánica consiste en hallar, a través de un intermediario, uno o más financistas privados que aporten los recursos para encarar la inversión, estableciendo métricas objetivas y transparentes de éxito. Una vez finalizado el proyecto, el Estado o una agencia multilateral u otro inversor filantrópico, o alguna plataforma institucional en la que éstos se articulen, se hace cargo de devolver el capital más un rendimiento definido en función del cumplimiento de las métricas antes mencionadas. El contrato admite la posibilidad de que el inversor pierda todo o parte de su capital si fracasa en el logro de las metas planteadas o que obtenga un rendimiento atractivo en el caso contrario.

Esta descripción permite vislumbrar que el instrumento cuenta con ventajas y desventajas. Entre las ventajas, se destacan la creación de un ámbito de colaboración entre el sector público (y de instituciones sin fines de lucro) con el sector privado y, de cara al involucramiento de este último, la introducción de incentivos positivos tendientes al cumplimiento de metas de alto interés social. Entre las desventajas, sobresalen la complejidad contractual para establecer y monitorear los objetivos de la inversión, así como el riesgo pecuniario que recae sobre el inversor.

Estas barreras no significan que los bonos de impacto social sean una alternativa inviable, sino que pueden poner un límite a su expansión y requieren de formas innovadoras de contratación y monitoreo. El PNUD reporta una inversión de unos US$ 400 millones financiada a través de este mecanismo en 24 países. En principio, existe alrededor del mundo un amplio pool de recursos disponibles para estos fines, procedentes de inversores institucionales, instituciones financieras de desarrollo nacionales y supranacionales, fundaciones y otras.

Sin embargo, la mayoría de estas organizaciones, incluso las que no se atienen a la estricta lógica de la maximización del beneficio, responden a accionistas privados o públicos. Estos demandan un cierto piso de rentabilidad ajustada por riesgo, exhiben en su mayoría una baja tolerancia a este —en especial, en lo que concierne a destinos innovadores y no estandarizados— y tienen a su disposición un amplio menú de oportunidades productivas y financieras para su capital. Por tales motivos, a menos que se trate de una inversión puramente filantrópica, se requiere que esta herramienta sea acompañada por incentivos estatales que reduzcan el riesgo (por ejemplo, garantías parciales) o mejoren la rentabilidad (por ejemplo, deducciones impositivas en el marco de un programa de responsabilidad empresaria) y por plataformas de articulación de actores que trabajen de forma dinámica, eficiente e innovadora para el desarrollo sostenible.

Las temáticas aquí presentadas se desarrollan en profundidad en una publicación del PNUD Argentina actualmente en imprenta titulada Ensayos Sobre Desarrollo Sostenible: la dimensión económica de la Agenda 2030 en la Argentina